2014年4月4日 星期五

台灣半導體產業未來與摩爾定律極限 ( The future of the semiconductor industry and the limits of Moore's Law )

張忠謀：摩爾定律將死 但物聯網應用帶來新機會

台積電(2330-TW)(TSM-US)董事長張忠謀表示，半導體業遵循的摩爾定律經過數十年的發展將死，「苟延殘喘」個5、6年就不適用，但物聯網等應用需要半導體支持，因此將延續產業發展與帶來新機會。

張忠謀說，半導體業過往遵循的摩爾定律經過數十年的發展，差不多「要死了」，估計就算還可以苟延殘喘個5、6年之後就不適用。但他反問，難道接下來半導體業就沒有事情做了嗎？

他認為，半導體業不會因此完蛋，這是因為物聯網等相關應用仍需要使用大量晶片，需要半導體支持，且將延續半導體產業發展與帶來新機會是下一個「Big Thing」。

他也這麼說，過去半導體每年發展僅成長約3至5%，但因智慧型手機、平板電腦需求帶動使高通、聯發科和台積電繳出雙位數、甚至接近20%成長的成績單，就是掌握了商機，而半導體處在這生態系的基層，不管物聯網是誰成功，都會需要半導體支持。

他也說，Google、蘋果、亞馬遜、思科及中國的阿里巴巴、騰訊及華為等，是已經跟上下一個「Big Thing」趨勢潮流的業者，估計未來5到10年，將成為這個新產業的「紅人」。

台積電籲大同盟合作，延續摩爾定律極限

台積電(2330)2013供應鏈管理論壇於12日在新竹登場，由新任共同執行長暨總經理劉德音進行專題演講。劉德音表示，繼台積20奈米製程於下月正式量產之後，下一世代的16奈米FinFET製程因要採用雙重曝光(double patterning)技術，成本壓力可說前所未有，至於再下一世代的10奈米由於將開始導入EUV(極紫外光)微影製程，成本的壓力將更大。因此他也呼籲在場的供應鏈夥伴與台積一同努力，以延續摩爾定律的極限。

不過他也特別強調，即使面臨種種技術困難與成本壓力，台積依然認為，EUV( 相較於multiple e-beam )仍具備較多好處，因此在未來的3~4年仍會是台積發展的主流製程。

劉德音細數台積電近年在先進製程產能、技術上都能滿足客戶的需求，很重要的因素即是得力於供應商的力挺。劉德音指出，台積Fab 14已經展開20奈米量產準備，這是台積先進製程歷史上量產速度最快的一次(steepest ramp in TSMC history)，為此他也特別感謝供應商的支持。他並指出，16奈米FinFET製程將緊接在20奈米一年之後量產，接著則進入10奈米階段，台積在技術、成本上面臨的挑戰，自從量產20奈米製程SoC(系統單晶片)後就越來越艱鉅，他盼供應商能與台積合作，創造雙贏的局面。
Intel Semiconductor of 3D tech. will move 10nm in 2015, TSMC will
face Intel a very competitive technology on 2015

劉德音並喊話，表示台積大同盟(Grand Alliance)匯集所有夥伴的創新能量，而這也是台積先進製程在產能與良率上都能維持高檔表現的原因。他重申，台積的成功必須仰賴大同盟的優勢，台積希望與供應鏈夥伴一同成長，維繫長遠的合作關係。而即使摩爾定律屢屢遭到挑戰，外界質疑10奈米可能就是摩爾定律的極限所在，不過劉德音表示，相信台積大同盟優秀的半導體人才齊聚，一定能夠成功突破、延展摩爾定律，台積與供應鏈夥伴也會「合作共創雙贏」(collaborate and win together)。

劉德音表示，從董事長張忠謀(見附圖)回鍋擔任執行長的2009年~2013年的4年期間，台積的RD投入增加了5倍，而台積營收也維持穩定成長，這些都是與供應商努力合作才能達成。而台積大同盟是成立於相互信賴的基礎，他相信台積的成功靠著與大同盟夥伴攜手合作，將會有光明的未來(The future is very bright)。

不過，台積大同盟的大家長張忠謀，12日則是因另有行程而未能出席年度供應鏈論壇。

巴克萊：蘋果採用台積電20奈米不是一次消費

外資巴克萊證券在台積電(2330-TW)(TSM-US)法說後出具分析報告，維持目標價160元不變，同時巴克萊資本證券亞太區半導體首席分析師陸行之在該報告中點出，從台積電的回應中推論，蘋果採用台積電20奈米不是一次性的消費，也使台積電在高階手機每台銷售貢獻從去年10.8元進一步提高到13.9元。

台積電昨法說釋出了6大亮點，除了第2季營收季增21.5至23.5%與毛利率/營益率同步成長，也包含20奈米製程現正密切配合2大重量級客戶。外資機構分別推論，這2大客戶就是蘋果以及高通(滲透了三星的新機核心)，也是台積電今年要達成「逐季成長」的一大助力

而陸行之在最新分析報告中寫道，維持台積電優於大盤與目標價160元不變。台積電指「一個20奈米的主要客戶在2015年將是同時採用20奈米SoC與16奈米FinFET+製程」，這意味著，蘋果採用台積電20奈米不是一次性的消費，而台積電正是通過這兩個製程同時提供給蘋果取得更多的市占。

他也指出，台積電16奈米FinFET+相對20奈米SoC具備降低30%功耗、能效增40%，同時就與競爭者所宣稱的14奈米FinFE不相上下，因此，在高階手機每台的銷受貢獻從去年10.8元進一步提高到13.9元，是得利於蘋果 AP/指紋辨識感測器等訂單所致。

他也看好台積電來自於6大類別應用需求所驅動2014年的強勁增長：4G LTE基礎建設、4G LTE智慧手機升級；32位元演進64位元；CMOS感測器；MEMS；指紋辨識；NFC(尤其在智慧型手機應用的IC客戶)。該機構也預估台積電今年業績成長超越晶圓代工年成長14%數個百分點達20%。

跳脫製程技術極限思維，3D IC再續摩爾定律

隨著摩爾定律開始遭遇瓶頸，半導體產業對於該定律的發展亦產生質疑，催生3D IC的興起。尤其高昂的先進製程成本，已讓SoC功能整合不再符合經濟效益，因此，利用立體堆疊的3D IC，將成為延續摩爾定律的重要關鍵。

英特爾(Intel)創辦人之一的摩爾(Gordon Moore)在1965年預測單一矽晶片的電晶體數目，每隔18月將會增加一倍(圖1)，這就是著名摩爾定律(Moore's Law)的原由。幾10年來，全世界半導體的發展大致都不脫摩爾定律的預測，但製程技術改進已近極限，如何維持定律中的成長速率，或許答案就在三維晶片(3D IC)。

摩爾經濟學風行數十年

摩爾定律在半導體領域已經形成一個所謂的摩爾經濟學。這個經濟學不僅使其成了英特爾的發展方針，也是全世界半導體領域很自然的追求目標。即便全球半導體技術藍圖(International Technology Roadmap for Semiconductors, ITRS)也一直都是跟隨著摩爾定律。此外，台灣的產、官、學、研也都是以摩爾定律為半導體相關領域研究與政策制定的圭臬。

摩爾定律改變半導體業界，也改變資訊科技(IT)產業。光是在Google Search裡面可以至少發現三百四十八萬筆摩爾定律的資料。其實，摩爾定律只是一個發現，也不是一個科學定理，至少摩爾當初在他的文章內並沒有說這是一個定律。

摩爾定律最初也只指出元件數目會每18個月增加一倍，但並沒有說頻率和效能也會增加一倍。有趣的是，摩爾一開始是說12個月會有一個半導體新世代，到了1975年他自己把時間延到24個月，18個月是其他人幫他改的。最後，摩爾的文章根本也沒有談到微處理器的變化這件事。儘管如此，摩爾定律仍神奇地靈驗了40多年。

摩爾定律雖然應驗了40年，但至少在20年前，就有學者開始計算或是討論它的死亡日期。1980年代，從光學微影(Optical Lithography)的角度來看，摩爾定律應該在400奈米(nm)，也就是0.4微米(μm)左右就要停止，這是因為當初所使用的曝光機台的光波長約是436奈米(G-line)，所以根據物理的基本概念，特徵尺寸(Critical Dimension)在400奈米就應該停止。

當然，最簡便的方式就是提升機台效能，使用更小的波長到365奈米、248奈米與193奈米。這讓摩爾定律得以再繼續存活20年。但是，從表1中可以看到，曝光機台的光波長自2003年就沒有再進步，雖然目前有加入所謂的水浸潤式微影(Water Immersion Lithography)技術，但已經快使用光所有可以用的製程技術。

摩爾定律促成SoC蓬勃發展

摩爾定律的發展推升系統單晶片(System on a Chip, SoC)的出現，回過頭檢視系統單晶片的優點，過去以來都認為它可以降低成本、執行效能增加、降低耗電量、體積縮小以及增加可靠度。當然，因為要達到一個IC具有所有系統的功能，就必須在布局(Layout)、時序(Timing)與訊號整合度(Signal Integrity)上付出時間(人力)與金錢(EDA工具)的龐大代價。

但是，系統單晶片早在2003年的國際固態電子電路會議(ISSCC)中也已經被英特爾的一位架構(Architecture)主管Jay Heeb宣告死刑，從那時候開始，大家才開始認真的討論到底摩爾定律還可以存活多久？何時會中止？因此，各家市場分析公司與學者開始從技術與經濟的觀點上嚴肅的討論摩爾定律的終點。

從表2可以看得出來，若是從技術的觀點來看，大約是在2014～2018年間，若是從經濟的觀點來看，大約是在2020年。有學者認為，若是量子力學可以用在積體電路，到時候電子是一個電晶體的最小單元，那麼摩爾定律可以撐到2035年。著名的市場分析公司則認為，2009年英特爾的凌動(Atom)晶片是最後一顆符合摩爾定律下的晶片。

圖2是賓州大學教授謝源(Xie Yuan)所提出的半導體發展微笑曲線。可以看到系統單晶片之前，都是透過離散元件將射頻(RF)、混合訊號(Mixed Signal)、Ceramic/Glass等元件以一到數個IC整合在一起，直到系統單晶片出現，似乎有了一統江湖的味道。因為，夢想中的單一晶片似乎可以將所有的半導體技術整合在一個晶粒當中。

這的確是一個夢想，也很難達到。主要的原因是光罩與製程的價格實在太高，除非是財力雄厚的公司，否則根本玩不起系統單晶片。這個曲線似乎也在呼應宏碁董事長施振榮於1992年所提出的獲利微笑曲線，系統單晶片看來並不是可以獲利的最好技術，可能是最差的技術。別忘了摩爾第二定律--Rock's Law，也就是雖然元件增加兩倍，晶圓價格並不會增加兩倍，相對的晶圓製造費用可能是兩倍。所以，英特爾在2003年便提出SO3D--System-in-3D-Package的概念，至此，系統單晶片就已經不是IC設計市場上的主角，取而代之的是系統級封裝(System in Package, SiP)、PoP(Package on Package)等所謂的三維(3D)堆疊系統。

當摩爾定律遇到3D IC

就如同前面所說的，摩爾定律不只是技術問題，它是半導體經濟問題，所以牽扯到太多的供應鏈、公司，乃至國家的穩定問題，所以設備或是材料商都會投入更多的資源來開發更多的技術，讓這個推動能力可以繼續存在。

由於傳統的193奈米光源早已經大於關鍵尺寸(Critical Dimension, CD)，也就是超過物理極限，若是要繼續微縮，就必須要在光源、曝光技巧或光罩準備上做出努力。表3是設備商KLA-Tencor針對各個產品若是要達到可以延續摩爾定律，該公司所認為應有的搭配技術。

可以看出，在2010年，動態隨機存取記憶體(DRAM)產品雖然進入了3x奈米的製程，也最早引進3D IC的必備技術--矽穿孔(Through Silicon Via, TSV)。這是因為DRAM要求的容量太大，雖然微顯影技術可以做出尺寸，但面積太大導致良率下降，所以不得不使用TSV。

相對地，NAND因為本身儲存單元可以朝著立體化進行，也就是由浮動閘極(FG)進入到電荷捕捉記憶體(Charge Trapping Memory, CTM)，所以可讓摩爾定律在不依賴TSV的情形下繼續存在。

在微處理器(MPU)產品的部分，因為可以認定是邏輯含記憶體的產品，所以微影製程的微縮可以撐得比較久一點。但是，到了22奈米，除了加上高介電質金屬閘極(HKMG)外，TSV也是必備的。單純的邏輯製程，也是在22奈米必須要用到TSV。總之，到15奈米左右，TSV應該是摩爾定律維持有效必備的技術之一。

2011年，英特爾為了延續摩爾定律，推出所謂的三閘極(Tri-gate)的3D電晶體(圖3)。對於這個製程，英特爾早就在2002年就已經發展，意味著將完全擺脫二維(2D)平面電晶體結構，這是因為閘極有三個面。但是，這個三個面的電晶體結構並不是3D IC，頂多只是3D電晶體。

很清楚地，摩爾定律雖然受到挑戰，但畢竟它是經濟層面的問題。當人類溫飽問題已經解決，過去的電子科技也不符合需求，那麼人類的需求更不會只是在摩爾定律，而是希望擁有更多摩爾定律，或者希望超越摩爾定律，要達到這個目標，就必須要發展3D IC的技術。

其實，3D IC在90年代被稱之為VIC(Vertically Integrated Circuits)，或CUBIC(Cumulatively Bonded IC)，或是所謂的3D Integration。從堆疊這個名詞來看，至少可以有下列不同的堆疊方式：

  • 電晶體堆疊
    • 電晶體堆疊(Transistor Stacking)是將電晶體做成非平面(Non-planar)的電晶體。例如平面式雙閘極電晶體(Planar Double Gate Transistors)、Flexfet、鰭式場效電晶體(FinFET)、英特爾的三閘極電晶體及Gate-all-around(GAA)FET等等。
  • 封裝層次的堆疊
    • 封裝層次的堆疊(Package Stacking)將不同形式的封裝，再以另一個封裝堆疊起來，例如系統封裝、SoP(System on Package)、PiP(Package in Package)、SCSP(Stacked Chip Scale Package)、CoC(Chip on Chip)、內藏元件(Embedded Device)等。
  • 裸晶堆疊/晶圓片堆疊
    • 裸晶堆疊/晶圓片堆疊(Die Stacking/Wafer Stacking)將不同的晶粒或晶圓片針對Die-to-Die、Die-to-Wafer或Wafer-to-Wafer用鍵合

(Bonding)的方式接合。這其中又包含了一種稱之為無接觸型3D IC(Contactless 3D IC)。

利用晶片層的堆疊來減輕IC中擁擠的程度，早就不是什麼新的構想，這種想法在業界至少已經有30年的時間。但是，過去一直可以在平面製程或設計工具上努力，達到摩爾定律的需求。

目前，逐漸有人考慮到利用第三維來創造3D IC。如圖4所示，也就是透過高度的堆疊來整合不同的IC。不同於3D封裝裡面的元件是離散的，都是在元件的周邊利用打線(Bonding Wire)相接，3D IC則是一個獨立的IC，透過垂直與水平整合來大量提高整合密度。

除此之外，3D IC因為多了一度的自由空間，因此，不管是在電路的合成階段，或在系統整合階段，3D IC可以讓電路的呈現更為彈性，可以讓矽智財(IP)的再使用性更大為提升(圖5)。

透過TSV技術讓摩爾定律持續有效，也就是讓摩爾經濟可以持續創造價值，是未來幾年內會看到的。這樣的結合讓更多的創意產品可以產生，不管是智慧型手機或平板電腦都可以添加更多的功能。(本文作者為南台科技大學電子系教授)

分析

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2014年3月18日 星期二

國家資本主義-中國創造之大泡沫將於 2015 ~ 2020 崩潰? (Country Capitalism - China Created A Big Economic Bubble Will Crash Around 2014 ~ 2020?)

中國城市之房價所得比是全球最高

與持續火爆的土地市場相比，中國大陸各地房市今年1月的成交量均出現大幅下滑，在中國新年期間也遭遇「馬上冷場」的淒涼氣氛。面對這個情況，中國獨立財經評論人士牛刀表示，中國房地產將面臨全線崩潰。

近日陸媒紛紛報導，2014年1月房市一開局，各地成交量就遭遇「寒潮」。北京、廣州、深圳等一線城市的新房和二手房成交量均出現巨幅下滑，其中北京二手房成交量降五成，深圳新房成交量降七成，二手房自去年底開始成交量持續下降，1月成交量降兩成；廣州市1月31日至2月6日，7天內僅網簽成交62套單位，比去年新年同期下降1/4；在同樣的幾天中，上海市則僅成交119套房地產。

據《新京報》2月7日報導，這已是北京二手房成交量價連續兩個月出現下滑，專家表示，係受市場走勢不確定性、房貸收緊等因素影響。市場方面的數據也顯示，2月分市場將難有作為。搜房網數據監控中心統計，2014年1月廣州僅32盤入市，同比大跌36%，全新盤降七成；而2月廣州新盤新貨更少，僅12新盤入市，環比降六成。

專家：陸房地產面臨全線崩潰

中國人均水泥消耗量成長速度是全球最高最快
業內人士認為，一線城市「逆週期」1月頻現地王，或將對周邊區域的價格上漲帶來預期。一位券商房地產行業分析師稱，現階段大部分地王房價已超過區域內在售的房價，如果房企需求達到正常的利潤率，目前市場售價需要在一年內再漲50%，否則地王入市的風險將非常大。

獨立財經評論專家牛刀日前發表博文〈中國房地產面臨全線崩潰〉一文，指出中國房地產的操盤手此時仍然停留在2009年4兆（人民幣，以下同）基礎貨幣大印鈔、13兆無抵押貸款的時候，想用地王提升房價上漲的預期，根本就是黔驢技窮的典型特徵。

牛刀分析說，好不容易賺到一點錢付頭期款的農民工，都進場來買房了，這些最後為泡沫買單的人都進場了，也意味著離泡沫破滅已經不遠。

中共黨媒：房價將大跌

2月8日，中共黨媒罕見刊文〈專家稱中國房地產泡沫崩潰時間就在今明二年〉，此文來自《上海證券報》。同時新華網也將此文發表在房產欄目的正文中，表明房地產方面問題的嚴重性和時間的緊迫性。
中國工業化及都市化進入成熟期

文章稱前不久住建部副部長仇保興在演講中說，中國離房地產崩潰時間還有一些日子，通過微調還可以調節。此話引起外界擔憂，作者認為「現在無論是房價上漲還是下跌，對中國經濟和社會的負面影響都是災難性的。也就是說房地產業已經把中國經濟逼入進退維谷的境地」。

文章認為中央政府唯一能做的是微調、穩定一二線城市的高房價，並藉改革收入分配體制，增加民眾收入提高其購買力，最終使得房地產泡沫達到軟著陸。

茅於軾：房地產泡沫必破裂

對此，著名經濟學家茅於軾接受本報記者採訪時表示，「房價有泡沫就是不知道什麼時候破，過段時候房價要逐漸往下掉。」就住建部副部長仇保興稱通過微調還可以調節，茅於軾認為沒有用，泡沫肯定要破，房價肯定要往下掉。各地常出現的地王現象，就是房地產泡沫，泡沫破裂前房價還是往上漲，等破了、房價掉下來了，大家就傻眼了。

《經濟學人》：中國房市泡沫化

據《經濟學人》最近的報導，中國的房產市場令人擔憂，一些富商巨賈如王石和李嘉誠，都已經對房產的泡沫化現象採取應變措施。分析師指出，中國房市有一大部份的買主其實來自地方政府、銀行及國營企業，並非民間需求。儘管如此，中國未來仍照樣計畫在144個城市興建200個新市鎮。
中國房產及企業的泡沫化同時發生

在中國，樂觀的人似乎認為，中國的房價可以永遠上漲，他們所持的理由是，中國正歷經史上最大的「都市化」進程，成群往城市移居的農民都需要住所，而住在80年代住所的中產階級，也急切希望搬到更高級的公寓。因此，中國在過去10年遇上了一波房地產熱潮。

中國今年前3季度住宅銷售額比去年同期增長35%；70個最大城市中有69個新房價格也較同期上漲。上海、深圳和北京房價的漲幅都超過20%。

儘管中國房產表現不錯，但一些房產大亨卻似乎越來越不安。中國最大住宅開發商萬科集團董事長王石說，中國的房市已經泡沫化，中國首富大連萬達董事長王健林也表示，中國部分地區可能已有房產泡沫的現象，就連一向看好中國的香港首富李嘉誠，也已經開始出售他的大陸房產。

中國地方政府為了推動「未來」的經濟活動，在某些地區如遼寧的「營口沿海產業基地」展開不動產建設。然分析師表示，那個「未來」還沒來臨，但是成排的建築已形成「鬼城」。中國官方媒體《人民日報》最近也批評這些「巨大資源浪費」的建案。儘管如此，中國仍照樣計畫在12個省份的144個城市，興建200個未來市鎮。

看壞中國房市的人並不認為災難會立即發生，美奇金投資咨詢公司研究主管楊思安表示，泡沫可能需要長達5年的時間才會破滅，而屆時房價預估會下跌40%。另有分析師指出，較小城市的房產泡沫，還不足以嚴重威脅中國整體的經濟表現。

中國“住房自有率全球第一”真相

在住房問題已經被公認為當今中國人最沉重的生活負擔之一時，中國卻在最重要的住房指標上名列“世界第一”，並被越來越多的人拿來說事

在最近的中國房地產市場上，有一個詞正被越來越多的開發商、官員和專家等房地產“利益關聯者”掛在嘴邊。這就是“住房自有率”。
中國自住率世界第一其實是指房子私人擁有率? 不是指住者有其屋

和“房價收入比”一樣，居民的住房自有率是衡量評價一個國家和地區居住問題解決的好壞、住房政策正確與否和房地產市場導向的一個最重要的指標之一。

在最近有關房地產的“理論和輿論”的爭辯中，總是能看到這樣一個表述：“中國居民的住房自有率世界第一”。 6月26日，國土資源部土地利用管理司的一位官員在某全國性的經濟周刊上發表文章稱，“我國城市居民住房自有率已居世界第一，'居住必買房'是危險導向”。在他看來，“30%的人有財力支持買房居住，房地產市場就相當不錯了，其餘的70%應是租房群體”。

在住房問題已經被公認為當今中國人最沉重的生活負擔之一時，中國卻在最重要的住房指標上名列“世界第一”，並被越來越多的人拿來說事。如此的反差，使人不得不產生疑惑。

誰製造了住房自有率的世界第一

有關資料顯示，“中國住房自有率全世界最高”一說最早可追溯到2002年。當時在包頭舉行的一次國際會議上，建設部的一位副部長宣布，中國的“城鎮家庭80%擁有住房，農村100%有住房，住房自有率在全世界是最高的。”中國人“住房自有率世界第一”的“美名”從此而來。

然而，中國中央政府和統計局的網站上並沒有任何資料表明，中國曾經取得過“住房自有率世界第一”，國家統計局也沒有對住房自有率進行過任何全國范圍內的專門統計調查。

在國際上，“住房自有率”是個基本的通用名詞，指居住在擁有自己產權住房的家庭戶數佔整個社會住房家庭戶數的比例。在建設部網站上（見建設部的“房地產統計報表制度”），中國的“住宅自有率是指報告期末，自有（私有）住宅的建築面積佔實有住宅建築面積的比例”。它的計算公式是：“住宅自有率（%）=自有（私有）住宅建築面積÷實有住宅建築面積×100%”。

但這裡存在一個問題，即“住房自有率”等同於“住房私有率”，“自有”就是“私有”。但事實上，“住房自有”是指住在自己購買的住宅中，而住房私有，則是除了住在“自有房”外，還要加上租賃其他私人房產來解決居住問題的人群。這兩者在國際標準中是完全不同、相差甚大的不同概念。

據建設部的考察報告，法國、荷蘭和英國的住房自有率分別是55%、50%和70%，但各自的住房私有率卻分別高達83%、67%和80%。若按照建設部網站上的算法，那麼法國和英國的“住房自有率”就都在80%的世界一流水平之上，住房保障搞得較好的荷蘭的“住房自有率”也在67 %。

第二，國際上通用的住房自有率，一般都是按以擁有自己住房的家庭戶數為單位，來計算具體的比率。 “中國標準”則採用的是私有住房建築面積佔全部住宅建築面積的之比來推導出具體的比率，以面積之比取代戶數之比。

我們可以以100戶家庭、每房均為1​​00平方米房型來舉例，看看建設部標準和國際慣例下計算出來的住房自有率各是多少。根據現有狀況我們來做一個模擬假設：

在社會最富有5%的家庭中，戶均擁有3套住房，合計15套房，1500平方米；
在社會較富的15%的家庭中，戶均擁有2套住房，合計30套房，3000平方米；
在社會一般的40%的家庭中，戶均擁有1套住房，合計40套房，4000平方米；

此外，有40%的家庭是無房戶，其中有10%通過國家的廉租房解決居住問題，合計10套房，1000平方米；另外30%是通過向私人租房居住，合計30套房，3000平方米。

根據以上的數據，按照國際上的通行算法很簡單，60%家庭擁有自己的住房（不管他有幾套），住房自有率為60%。
中國沒有戶口的都市居民比率非常高, 一旦移出房市會崩盤？

如果按照中國現行的算法，只要是私人住房都在“自有率”的名下，那麼在這總計125套、12500平方米中，只有10套房1000平方米為公房，其他都為私房，那麼“中國標準”下的“住房自有率”就高達92%（私房面積11500平方米÷住房總面積12500平方米）。這個“標準”一變，就使中國人在住房狀況完全相同的情況下，一下子提高了30多個百分點。如果按照國際上的算法，但用面積之比替代戶數之比，那麼在上述情況下的“住房自有率”也可“提高”到68%（前三項之和的8500平方米÷總量的12500平方米）。

這裡還需指出的是，在“中國人住房自有率世界第一”之中，還有著海外和國際友人的貢獻。在中國目前的統計中，除了中國內地公民外，“港澳台同胞、海外僑胞、在華外國僑民、外國人所投資建造、購買的住宅建設面積之和”也記在了中國內地居民的名下。

自有房屋比例在短短幾年里大幅下降

2003年10月，曾經第一個宣布“住房自有率在全世界是最高”的建設部官員又宣瞛i擔洩俺欽蛩接兇》空甲》孔芰康 85%以上，城鎮居民住房自有率達到74%左右”這兩個基本數字，但在有些專家、開發商和官員的嘴裡，這個數字仍然高達85%以上。

今年4月底在北京召開的一次國際研討會上，建設部的一位總經濟師在會上公佈，我國“居民私有住房的比例已經達到72.8%”。兩相對比，不難發現，僅僅在短短的幾年時間裡，我國城鎮居民的住房私有率就從當初的85%，大幅下降到現在的72.8%，降幅高達12.2個百分點。

現實的狀況也驗證了這一點。這幾年在高房價的影響下，城市中靠租私人住宅來解決住房問題的越來越多。據了解，在北京、上海等一些大城市，靠租房來解決居住問題的人已經佔了整個城市統計人口中相當大的比例。城市“租房一族”中的絕大多數（90%以上），都是通過租賃私人住宅來解決的。

按照較保守的估計，如果建設部總經濟師公佈的住房私有率的數字是真實的話，那麼，在當今房地產市場兩極分化越來越加大的情況下，居民的住房自有率至少要比住房私有率低15個百分點。這也就意味著即使按照比較樂觀的估計，我國城鎮現有的住房自有率也只有57.8%左右。
一個接一個泡沫, 中國泡沫將於2015 ~ 2020破滅?

這樣的估計，在一些城市的統計中也得到了“充分體現”。 2005年初，上海市統計局新聞發言人、總經濟師蔡旭初在上海市政府的例行新聞發布會上就對外公佈，上海市家庭擁有房屋的比例為69%。也許這個數字只算了上海的“戶籍人口”，未加權進數以百萬計在上海打拼、為上海GDP做出巨大​​貢獻的“統計上的上海新增人口”，所以到去年底上海的住房自有率還比較高，但其住房自有率下降的幅度和全國的基本一致。按照上海當地的房地產業內人士的話，上海家庭住房自有率在短短的幾年的時間內，從82%降到了75%，然後再次下降到69%，幾年時間里共計降了13個百分點，下降的幅度比全國的12.2的百分點稍高。

僅僅在短短幾年的時間里中國的住房自有率就下降了十多個百分點，這個數字集中體現了中國住房問題現狀的嚴峻性。

高水平背後的真相

對我國房改發展的歷史比較了解的人都知道，被不少房地產商時常拿來“說事”的中國城鎮住房較高的自有率，很大程度是來源於“房改房”的餘蔭，而不是這幾年房地產市場及住房政策導向的結果。

在國內住房商品化進行最早的廣州市，曾經對該市的居民住房狀況舉行過調查。據媒體引自廣州市統計局城市抽樣調查隊的調查，到2002年底，“廣州有83.7%的居民家庭擁有自己的住房，與1997年相比增加了27.7個百分點”。但在這其中靠購買了商品房來擁有自己住房的，僅僅只有“7.1%的家庭”。佔廣州市居民中大多數的“64.9%的家庭”，是靠“買了房改房”才擁有自己的住房的。另外，還有“11.7%的家庭擁有原有的私房”。這裡需要提醒的是，廣州市還是當時全國商品房市場化程度最高和推行最早的城市之一。廣州的情況如此，全國其他城市的情況就可想而知了。
上證月線突顯中國股市2166上檔層層賣壓, 而中國房產及企業的泡沫化同時發生
有房地產“大腕”之稱的任志強在2005年8月的一篇文章中也不得不承認“全國城鎮家庭擁有住房的主要來源為房改房，2003年底房改房佔全部住房總量的67.54%”。

所有這些數據，不管是來自微觀的還是宏觀的，不管是出自“正方”還是“反方”，不管是科學分析還是想“說事”的，都無法迴避一點，就是中國城鎮居民住房的高自有率，很大程度上是當年突擊福利分房的產物。由開發商主導的房地產市場提供的商品住房，對中國城鎮居民住房自有率的“貢獻”，只占到其中很少的一部分。作為現在城市供房主體的商品房及房地產市場，對提高城鎮居民住房自有率的影響和作用，已經到了“微乎其微”的地步。

中國房地產在這裡就出現了一個巨大的“黑洞”。福利分房的結束，就意味著自有率下降的開始。作為提高中國城鎮居民住房自有率“絕對主力”的福利分房，其“衝擊波”的餘威到2002年底後基本上已是“灰飛煙滅”。商品房市場對住房自有率的作用又是少到可以“忽略”，但中國每年新增的城鎮人口卻在以2000萬的速度高速增長。
近期銅價大跌危機是否是中國泡沫前兆?

據國家統計局的年報，到2002年底，中國的城鎮人口為5.0212億，城鎮人口占全國總人口的39.1%。到了2005年底，全國的城鎮人口已增長到5.6212億，已佔全國總人口的43%。也就是說，三年時間全國的城鎮人口增加了6000萬。在這6000萬的新增人口中，不僅基本上沒人可以“享受”福利分房，而且，買得起房地產市場提供的商品住房的只是其中極少數。在全社會70%人買不起房的人當中，新增人口至少占到其中的90%以上。他們和城市中因拆遷而失房、因貧困而賣房維生的中低收入者一起，構成了城市中新的浩浩蕩蕩的“無房大軍”。在城市中基本上沒有公房出租的情況下，他們只能靠向私人租用住房來解決居住難題。

在城市的各個角落，從城區的老房破屋，到邊遠的城郊結合部，到處都充斥著新的租房大軍的身影。一旦城市的租房市場絕大多數只能由私人來提供，那麼城市居民住房自有率和私有率的差距，將會被大大拉大。

中國住房保障面臨“大考”

中國居民住房問題的嚴峻性還不僅於此。如果現在的房地產市場的導向不調整，我國城鎮居民的住房自有率可能還將繼續下滑。據國家統計局的年鑑，2003年全國城鎮實際銷售的商品住宅為2.977885億平方米，2004年為3.381989億平方米，2005年估計為3.5億平方米。另外三年間全國銷售的經濟適用房為一個億平方米左右。這三年全國城鎮實際銷售的商品住房和經濟適用房加在一起11億平方米左右，相當於全國城鎮居民每年可以從市場上獲得3.67億平方米左右的新建住房。

按照城市改造“拆一建二”的慣例，其中的一半（1.83億平方米）用於拆遷戶（由於還有其他方面大規模的城建拆遷，這些供應顯然和拆遷戶的實際需求還有不小的差距）。在剩下的1.84億平方米中，絕大多數（約75%）還是被有經濟實力進一步改善住房條件的“老市民”中“有房一族”買去的。城市中的“無房戶”們如果可以買到新增住房的25%就相當不錯了。

原物料出口占出口百分比
也就是說，按照樂觀的估計，全國城鎮每年被以新增人口為主的“無房戶”所買走的商品住房，只有0.46億平方米。按照每人需解決30平方米住房來計算，也就只能解決153.3萬人的住房問題。僅僅把它和全國城鎮每年新增的2000萬人口做個比較，就會發現全國每年城鎮至少新增1847萬買不起住房的“無房人口”，占到了城鎮全部新增人口的92.33%。如果再把因拆遷和生活貧困而失房的人口加在一起，全國每年新增的“無房人口”要達到2000萬，到2010年這5年新增的無房人口就會增加到1個億。

從建設部經濟師的講話中可以看出，現在全國城鎮居民的住房自有率不到60%（樂觀估計為57.8%左右）。據測算，到2010年我國的城鎮人口將達到6.85億人左右。這5年新增的1億“無房人口”，就將使我國的城鎮居民住房自有率在60%不到的基礎上再下降14.5個百分點。屆時我國城鎮居民的住房自有率將只有43.3%左右。

“居者有其屋”的文化取向

當然，住房自有率也並不是衡量一個國家住房政策和房地產市場好壞的惟一和“非此即​​彼”的標準。一個國家的住房自有率，除了有政府的住房政策和房地產市場的因素以外，還和一個國家的住房保障體係以及國民遷徙和就業的習慣有關。

在歐洲一些傳統社會黨領導下的高福利國家，保障體系成熟而周全。對很多的中等以下收入的群體而言，與其自己買房，不如租賃國家和政府提供的“國有房”要來得實惠得多。這樣的話，可以用更小的成本來解決住的問題，為什麼還要自己花大價錢去買房呢。

何況，歐美人歷來有經常遷徙和異地就業的習慣。在歐盟內，一個國家的人為了取得更好的工資和收入，到另外一個國家去工作發展是很平常的事。在北美，收入相對較低、稅賦較重的加拿大人，就有不少南下到美國謀發展。至於在本國內異地就業，對歐美人來說就更是家常便飯了。在這樣的情況下，買房往往就成了拴住發展機遇的“絆腳石”，住房自有率低就成為自然而然的事情。

關鍵在於，這樣的低住房自有率，不是由於買不起房或者住房保障體系的欠缺造成的，恰恰相反，正是由於住房保障體系的健全、房價的平穩以及較低的房價收入比，使得國民在解決居住問題時可以有更多的選擇，可以花更少的錢租賃政府提供的保障房。在房價只是一般人家庭年收入的2至6倍情況下，買房相對輕鬆而便利，但找一個好的工作卻並不容易，何苦買房把自己“套”住呢。

但對中國人和華人來說，情況就完全不一樣了。 “居者有其屋”、“安居樂業”等這些千百年傳承下來的中華傳統，使華人社會圈對住房特別地在乎。對民眾而言，有居則安、有產則寧。同樣，“民富則易治、民有產則畏法”也成為中華歷史久遠的一種統治文化。

在新加坡，“居者有其屋”是被作為國策而大力推廣實施的。從建國伊始，政府就大力建造組屋（相當於中國的經濟適用房），並以極低的價格提供給本國85%的國民，使得新加坡的居民住房自有率一舉達到了90%以上，從而真正成為世界上住房自有率最高的國家之一。就連歐美國家的華人家庭，傳統的文化和觀念也使得他們更傾向於自己買房居住。據不久前的報導，在加拿大的多倫多，“華人家庭自住房擁有率在76%，高出當地人的67%。”

所以，在中國人和華人的圈裡，買房居住是千百年積累下來的居住傳統和文化觀念，絕不是什麼一時興起的“過度的住房消費慾望”。中國人的“居者有其屋”的住房觀念沒有錯。問題的實質在於，由開發商主導的房地產行業“不健康、不規範”，使得很多人除了“留守”在過去的“福利分房”外基本上沒有改善住房的可能。在缺乏正常的製度性的住房保障體系下，中國居民的住房自有率就成了一個單純的衡量住房政策和房地產市場導向好壞的最重要的指標之一。中國的住房政治，正面臨著一個嚴峻的歷史性抉擇。

中國鐵礦砂需求縮，BDI跌破千點關卡

BDI 將可以讓我們了解中國經濟衰退輕重, 因為中國GDP是否真實？
3月下旬以來，中國港口鐵礦砂庫存水位偏高，讓中國鋼廠開始對鐵礦砂進口活動急踩剎車，國際鐵礦砂交易市況因此急轉直下，嚴重打擊散裝船舶交易需求。大型的海岬型船舶(Capesize)運價領頭下挫，昨(14)日波羅的海乾散貨運價指數(BDI)已連跌15個交易日，回檔到989點位置，是BDI今年以來首度跌破千點整數關卡。

今年Q1期間，中國鐵礦砂進口需求旺盛，一度推動BDI達到超過1600點的年度高峰，不過這波需求卻在3月下旬反轉向下，自3月24日以來，連續15個交易日走跌，累計跌幅超過38%，來到今年新低的989點，其中尤以海岬型船舶的跌幅最兇，BCI指數在同期間的修正幅度達到55%，主要就是受到中國鐵礦砂進口活動放緩的打擊。

據了解，中國港口的鐵礦砂庫存在Q1期間已經堆高，使得3月下旬以來進口活動急踩剎車，不僅拖累海岬型船舶運價，連帶地包括巴拿馬極限型船(Panamax)與超級極限型(Supramax)等中小型船舶的訂船交易量也急凍，整體散裝航市走勢轉趨疲軟。

業界人士認為，先前一波鐵礦砂進口高峰，並非受到實質需求推動，而是做為鋼廠融資的抵押品之用，因此一旦庫存堆高、去化不易，短期內要見到礦砂重新啟動補貨的動能並不容易，讓BDI跌破千點整數關卡。

就目前各船型現貨運價來看，海岬型船舶日租運價約略高於1萬美元，仍明顯優於去年同期不到5000美元水平，巴拿馬極限型船舶日租運價約6300美元，則遜於去年同期的近9000美元水準；相對地超級極限型船舶運價則約在9600美元左右，與去年同期水平大致相仿。

展望今年散裝航市後續發展，業界人士指出，直到中國港口鐵礦砂庫存明顯下降之前，BDI均缺乏快速反彈動能，而就國內散裝航商與BDI牽動狀況來看，旗下現貨船舶居多的裕民(2606)受傷可能最深，而相對地新興(2605)、中航(2612)等則因仍有中長期合約保護，受到BDI拖累狀況相對輕微，除非中國鐵礦砂回補動作遲至Q3仍無法開啟，才會對新興、中航等航商的船舶換約工作造成重大影響。

分析

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2014年3月16日 星期日

全球債務大幅增加至100兆美元 - 誰的債務負擔最沉重、該注意什麼 ( World Wide Debt Increase 40% - Which Country Will Be A Most Heavy Debt Country ? )


全球超低息環境下，即使發達國，包括美、日和法等均失去最高信貸評級，但債市投資者並沒放棄它們的債券。外電報道，全球債務自從2007年中至今（約六年半時間）大升了四成，至100萬億美元，原因是各國政府為了令經濟從衰退中復甦而大量舉債，加上發達國家不斷推出寬鬆措施，把利率遏至極低水平，公司因此而大量增加發債。\大公報記者 李耀華

　　國際結算銀行與彭博社的資料顯示，全球債務金額現已從2007年中的70億美元大幅增加了30萬億美元，或四成，至100億萬美元，而全球股票總市值則減少了3.86萬億美元，至53.8萬億美元。這個由國際結算銀行於最新季度報告公布的債務數字，其增長率幾乎是美國國內生產總值的一倍。

　　美國次級按揭貸款市場爆煲，隨後雷曼兄弟破產而引發了經濟大蕭條以來最嚴重的金融危機，各國中央銀行開始不斷遏抑利率上升，以刺激經濟增長，因而造成發債之風大盛。根據美銀美林全球債券市場指數顯示，各類型債券，由政府以至企業或按揭的息率，平均僅為2厘，遠低於2007年時期的逾4.8厘，高低差幅高達58%。國際結算銀行經濟師Andreas Schrimpf表示，隨?近年間政府借貸大幅擴張，政府（包括中央、州份和地方政府）已成為最大的發債者。國際結算銀行是由全球中央銀行所組成並透過巴塞爾銀行監管委員會制定全球的資本準則。
World Wide Debt To GDP Ratio, China Become One of High Debt Country

政府企業債券均大升

　　彭博社根據美國財政部的資料顯示，可買賣的美國政府債務現行總額，已由2007年的4.5萬億美元大升至12萬億美元的新高，全球企業債券的銷售額在期內亦大升，發行總額已達逾21萬億美元。

　　由於恐怕債台高築而令國際投資者敬而遠之，不少國家推行了經濟緊縮政策以削減開支和加稅，不惜為了恢復正常的財政秩序，而犧牲了經濟增長的機會。而在這以前，各國曾大舉發行債務，以擺脫經濟衰退。雖然發債金額不斷上升，但卻未令固定收益資產的投資需求減少。美銀美林的指數顯示，全球債券回報率（包括利率再投資在內）由2007年至今已達三成一。國庫券和機構性債券為投資者帶來了回報率兩成七，而企業債券的回報率則超過四成。

評級雖降債券仍受捧

　　即使發達國家，包括美國、日本和法國均失去了最高的信貸評級，但是，債券投資者並沒因此而放棄它們的債券。相反地，上述國家的國庫券孳息不升反跌，與從前被降級債券的表現大相逕庭。美國國庫券孳息率更在2012年跌至低見1.38厘的歷史新低。

　　英國的信貸評級在去年二月遭穆迪投資由最高的Aaa級調低一級，至Aa1，但自從降級以來，10年期政府債券孳息共下跌了2.6厘，曾低見2.9厘。

歐元區出口通貨緊縮
希臘政府債占GDP 132%, 造成經濟長期低迷

雖然面對着這樣和那樣經濟問題的折磨，但是整體而言，歐元區依然是個巨大的出口基地，將各種各樣不同的産品銷售到世界的每一個角落。德國擁有世界頂尖的汽車，法國擁有廣受歡迎的葡萄酒和農産品，義大利不但有食品，還是時尚的前沿。可是，歐洲現在真正的，最有重要意義的出口卻是一種對全球經濟破壞力巨大的東西——通貨緊縮。

　　在很多歐洲國家，價格的下跌都已經開始發生。

　　希臘和塞浦路斯的價格下跌簡直是無法控制，葡萄牙、西班牙和義大利距離他們也只是咫尺之遙，哪怕法國和德國，恐怕也堅持不了太久。可是在這樣的局面下，歐洲央行的決定卻是袖手旁觀。等到他們將來某一天不得不採取行動，恐怕一切都太遲了。

　　不過，過去二十年的歷史已經清楚地告訴了我們一件事，即，貨幣政策的變化是會從一個大陸波及到另一個大陸的。十年前，來自日本的廉價資金帶動了全球性的資産泡沫。中國的競爭力造成了全球範圍的價格下跌。量化寬鬆推動了新興市場和其他許多地方的資産價格上漲。

　　現在，歐洲的通貨緊縮將要出口到全球了。它已經注定將要讓歐洲的債務危機進入下一個更嚴重的階段，而且也完全可能在其他地方造成一場新的債務危機。

　　歐洲央行雖然選擇了無視，但這並不意味着通貨緊縮就不會成為歐洲的重大挑戰。看看一些簡單的數字，一切就昭然若揭。

　　塞浦路斯的年通貨膨脹率目前是-1.6%，希臘是-1.4%。整個歐元區的價格年度上漲速度也不過只有0.8%，從統計學的角度看來，與通貨緊縮根本就是一綫之隔。若是逐月比較，則情況更加觸目驚心。1月間，除開拉脫維亞、愛沙尼亞和斯洛伐克之外，全部歐元區國家都出現了價格下跌的情況。義大利的價格更是一個月就下跌了2.1%。

　　當然，單單看這一點本身，我們可能還不知道麻煩有多大。

　　商品和原料變得更便宜，大多數消費者或許會覺得這是好事也不一定。在健康的經濟體內，這確實該理解為好事，但歐元區不同。具體说來，有兩個原因讓人不能不對現狀擔心。

　　首先，歐元區的外圍國家債務水平原本就已經高得難以為繼了。通貨緊縮將會使得他們的問題變得更加難以解決——債務不會變化，但是他們可以用來還本付息的收入卻在持續減少。其次，所有這些國家為了獲得相對於德國的競爭力，還必須訴諸削減工資。在正常的情況下，降薪就已經足夠痛苦了，而在通貨緊縮之下，想要重回競爭游戲，你還必須更多更狠地降薪。當價格下跌發生在不該發生的時候，那所有的麻煩都會指數量級地放大。

　　聽起來，這一切似乎也不是什麼新鮮觀點了。除開歐洲央行行長德拉吉之外，其實几乎所有人都已經注意到了歐洲正在跌入價格下跌陷阱的這一事實。目前真正的麻煩，或者说真正該提出的問題是：歐元區的通貨緊縮螺旋將會對世界其他部分造成怎樣的影響？

　　在全球一體化的經濟架構之下，無論一個經濟體發生了什麼，其影響總會波及到其他的國家。如果影響的源頭是歐元區這樣的重量級選手，那麼其他地方所受到的衝擊顯然將是非常猛烈的——哪怕歐元區確實是在迅速縮減其産出，但依然是全球最大的單一經濟區。

　　迄今為止，受到衝擊最明顯的，正是距離最近的英國。英國本身是個高通貨膨脹國家，而且這種情況已經持續了相當時間。英國央行的官方通貨膨脹目標是2%，但是價格上漲的速度往往會衝破他們設定的關口。可是今年，他們卻達成了自己的目標，而且現在甚至還到不了2%。1月間，英國價格下跌了0.1%，目前的年度通貨膨脹率只有1.9%。

　　何以會如此？答案只能向英吉利海峽的對岸去尋找。英國是與歐元區連接最為緊密的大經濟體，而他們從歐元區進口了大量通貨緊縮，自然也就不值得吃驚。從歐洲的進口在英國國內生産總值當中佔據大約17%的比重。如果再計入其他間接來自歐洲的商品和服務，則這一比重還將進一步增加。當這些價格下跌時，整個經濟都會受到波及，也是順理成章的事奇怪。

　　不過，問題還不僅僅限於英國。事實上，美國的通貨膨脹也在日趨低迷。目前的通貨膨脹年率已經降低到只有1.6%。消費者價格1月間的漲幅只有0.1%，低於12月的0.2%。中國的通貨膨脹率2月間也降低到2%。

　　在日本，央行拋出了大量的資金，試圖刺激經濟，但是到現在也只能將通貨膨脹率撐到1.3%，遠遠低於目標。必須指出的是，美國從歐洲進口的東西很少，而中國的歐洲進口几乎可以忽略不計。這兩國何以會受到明顯波及，背后的傳輸渠道還不是特別清楚。只是，這已經不足以改變一個大家都可以看到的事實，即通貨膨脹率在全球範圍內都在經歷戲劇性的下跌——震中就是歐元區。

　　這些國家能夠從通貨緊縮當中得到好處嗎？很難，畢竟，有債務問題的不僅僅只限於歐元區外圍國家。

　　英國是發達國家中債務負擔最沉重者之一，麥肯錫公司的一次研究發現，將企業債務、個人債務和政府債務合計起來，英國的債務已經超過了其國內生産總值的500%。英國已經採取了一些方法來削減政府債務，但是預算赤字規模依然可觀。

　　如果通貨緊縮成了氣候，這些債務問題就將開始進入失控的螺旋，直至達到造成市場恐慌的水平。

　　事實上，哪怕通貨緊縮的威脅沒有出現，大多數發達國家的央行都已經在面對一個挑戰——如何讓自己的貨幣政策回歸常態。英國央行做出暗示，2007年以來的第一次加息預計將在2015年實行。美國聯儲則開始縮減他們的量化寬鬆計劃，一旦計劃完成，下一步自然就是加息了。

　　不過，若是通貨膨脹率降低到零，甚至開始變成負數，他們顯然就很難繼續這樣的行動了。歐元區的危機目前還依然被限制在十七國單一貨幣區的範圍之內，但是如果他們將通貨緊縮出口到世界其他國家，那就將是一場全球性的危機了。

2014 ~ 2019 中國極可能是全球經濟成長最大威脅(Herry S. Dent 認為中國將大衰退)
China Debt increase almost 80% from 2008

從1980年起，中國一直是成長最快的最大新興市場國家，現在是世界最大的生產國與出口國，也創造了金額驚人的貿易盈餘。中國是世界第二大的經濟體，人口是美國的四倍，購買力（人均GDP）卻大約只有美國的五分之一，實質人均GDP只有5,000美元，只有美國的十分之一，這是中國GDP總值大約仍然只有美國一半的原因。

但是中國有兩大問題，一是中國的負債遠超過1929年股市漲到創紀錄高峰時的美國，二是中國的人均GDP增加的速度不夠快，表示中國不會像美國從1920年代到1960年代那樣，晉身為已開發國家。而且中國仍然沒有建立足敷需要的民主政府或自由市場制度，無法提升到已開發國家的地位。最重要的是，幾十年來，美國得到大量移民和嬰兒潮的強力協助，推動發展，中國卻幾乎毫無外來移民可言，而且50年來出生率一直都在下降。

如果中國在下一次全球金融海嘯中，經歷最嚴重的潰敗，到時候會有什麼後果？我認為中國會碰到最嚴重的挫敗，而且在政府極為強大的控制下，中國可能是最後一個潰敗的國家，但是如果中國帶頭最先崩潰呢？

政府投資和消費者儲蓄是中國房地產泡沫背後獨一無二的動力

你首先必須了解共產主義式資本主義制度的運作方式。中央政府希望創造快速成長，方法是靠著把資金注入地方政府，同時為地方政府的債務提供擔保，好讓地方政府可以借貸極多的貸款，融通本地的基礎建設計畫。地方政府自然有一群自己鍾愛的親信企業和開發商。

中國債務約當 GDP的277%
中國政府也壓低銀行的存放款利率，支持銀行業，鼓勵貸放和營建，但是這樣會造成民間部門產生非常像助長美國次貸危機的影子銀行系統。財富管理業者收取投資人的資金，放在以房地產與基礎建設計畫為擔保的基金中，得到比投資人從銀行所得到殖利率還高的孳息。

從2007年起，中國傳統銀行放款占GDP的比率開始下降，而且從2012年起，幾乎就沒有成長，影子銀行的放款卻飛躍增加，在短短兩年內，就提高到占GDP的60%。銀行業與影子銀行的放款總額已經高達GDP的1.8倍，而且還在迅速成長。對新興市場國家而言，這種比率極高，也高過所得較高和信用較好的大多數已開發國家。

我估計中國的債務總額至少是GDP的2.77倍，而且這種比率還在繼續提高。圖10-12就是債務總額的明細。

這樣我們就得到最少2.77倍、最高可能高達四倍的數字，相形之下，巴西的倍數只有1.52倍，印度只有1.3倍，俄羅斯則低到只有0.78倍。新興市場國家的家庭、企業與金融機構信用沒有已開發國家那麼好，因此凡是超過1.5倍的負債總額應該都相當危險，對新興市場國家而言，是破錶的債務，而且再度顯示中國政府多麼積極地利用過度建設來推動經濟成長。

分析

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